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　　1、鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会发表的讲话，引致全球风险资产价格大幅下挫。鲍威尔讲话传达了强烈的继续加息以控制住通胀的决心，即使付出经济放缓、就业疲软的代价也在所不惜。就美联储当前形势而言，控制通胀目标是高于就业目标的。目前还没有到放缓加息的时候，美联储官员需要看到通胀数据一个季度的持续下行才可能调整加息节奏。9月会议美联储官员或上调对中性利率的预测。鲍威尔强调坚持紧缩直到通胀得到控制，因此，政策利率会提高到中性利率之上并维持一段时间，本轮加息力度和持续时间将超过此前市场预期。9月FOMC会议加息75BP的概率大大提升。9月份，美联储激进加息是影响美债收益率的主要矛盾。预计在9月20日FOMC会议之前，市场延续紧缩交易，10年期美债收益率以震荡上行为主，美元指数维持强势，风险资产受压制；会议结束，加息落地后，11,12月加息节奏有望趋缓，市场有望对紧缩交易进行修正，向衰退交易转化但力度有限，10年期美债收益率有望逐渐走低，美元指数同步趋弱，风险资产价格有所修复。综上，关注9月中旬能否成为交易逻辑发生转换的重要窗口，以及风险资产波段交易机会能否出现。

　　2、7月中国经济和金融数据全面走弱，房地产风险问题导致预期恶化，阻碍宽货币向宽信用传导过程。房地产板块整体仍然低迷，仍是经济的主要拖累因素。疫情反复及不确定性对经济仍有扰动。在6月需求集中释放后，当前内需乏力，供需两弱，经济回升基础仍不牢固，仍需政策继续发力。面对不利经济形势，央行下调MLF利率，继续宽货币的政策取向非常清晰，主要目标就是引导LPR利率下行，降低实体企业融资成本和居民房贷利率，刺激企业中长期贷款和按揭贷款等信贷需求恢复。824国常会新增1.2万亿额度的稳经济政策工具，以支持实体经济的复苏。在上述措施推动下，市场信心将有所恢复，经济将延续弱复苏。

　　稳增长政策力度加大，降息以及新增1.2万亿额度政策工具，有利于经济企稳和信心恢复。但疫情扰动和房地产拖累，经济仍延续弱复苏，复苏斜率偏缓，分子端驱动偏弱。央行调降政策利率，继续宽货币的政策取向，流动性虽有所收敛但依然宽松，分母驱动仍在。但美国激进加息，美元指数走强，全球经济下行风险加大，人民币汇率贬值，压制风险偏好。从整体定价因素考虑，多空因素相对平衡，压制因素稍偏多，9月A股或延续震荡调整走势，以等待经济进一步复苏，经济指标明确好转。这是针对4月底2863以来的强势反弹行情的良性调整，不会改变2863大周期底部的性质，同时下方有基本面支撑，也难以出现持续大幅下跌。注意观察9月中下旬能否企稳，结束调整，展开修复行情。

　　稳增长政策发力，824国常会新增1.2万亿额度的稳经济政策工具，以及LPR利率下调稳定房市需求，压制了利率债上行空间。但在疫情反复冲击，内生需求不足的环境下，短期经济出现显著回升难度较大，利率有望低位运行一段时间，利率债也缺乏大幅下行基础。预计9月份利率债区间震荡为主。

　　美联储激进加息阴云笼罩下，美元指数强势运行，在9月FOMC会议前，市场以紧缩交易为主，将压制大宗商品价格。加息落地后，有望出现修复性行情。生猪价格上行周期或持续至春节，但季节性规律下短期高点或将临近；玉米供需形势好转，价格震荡偏强；限电扰动油粕供应，豆粕豆油高位震荡；黑色产业链终端需求步入消费旺季，成材双焦库存低位，黑色商品偏强运行；精炼铜供应增加，下游补库需求释放，国内库存有所去化，对铜价有支撑，但当前宏观逻辑为主；供应压力缓解，未见明显累库压力，铝价下行空间有限；原油基本面弱化，中期偏弱走势，短期多空因素交织，9月原油宽幅震荡为主。

　　美联储9月仍将激进加息，美元指数维持强势，将压制贵金属价格。9月议息会议之前，黄金价格弱势运行，会议之后，加息节奏趋缓，或迎来阶段性反弹机会。中期而言黄金配置价值不可忽视，关注黄金对冲风险，优化配置的作用。

　　8月26日，鲍威尔在Jackson Hole央行年会发表的讲话，引致全球风险资产价格大幅下挫。

　　第一，鲍威尔重申控制通胀是美联储当前首要目标。“FOMC的重中之重是将通胀降低至2%的目标。物价稳定是美联储的职责所在，也是我们经济的基石。”

　　第二，经济增长放缓和就业疲软都是压制通胀必须付出的代价。就当前而言，控制通胀目标是高于就业目标的。鲍威尔认为当前经济显示出强劲的潜在动能。劳动力市场尤其强劲的，过热的。

　　第三，7 月单月通胀数据的下行趋缓，远不能被FOMC视作通胀下行的信号。

　　第四，暗示9月可能加息75BP， “再进行一次非同寻常的大幅加息或将是合适的”。“非同寻常” 被定义为75BP。紧缩政策会维持一段时间，对过早放松提出警告。

　　第五，FOMC成员最新个人预测显示，到2023年底联邦基金利率中值略低于4%。

　　8分钟发言的最后，鲍威尔回顾了1970年代以来美联储货币政策的三点历史教训。第一点教训是，央行能够而且应当承担起低通胀的责任，当前还不到收手的时候。第二点教训是，公众对未来通胀的预期会在通胀形势演变中发挥重要作用。高通胀预期会对通胀形成自我强化，通胀越高，人们就越预期它保持在高位，并将这种预期念纳入薪资和定价决定。第三点教训是，我们必须坚持加息，直至通胀得到控制。

　　第一，鲍威尔讲话传达了强烈的继续加息以控制住通胀的意志和决心，即使付出经济放缓，就业疲软的代价也在所不惜。就美联储当前形势而言，控制通胀目标是高于就业目标的。纠正了市场关于就业疲软会压制激进加息的预期。

　　第二，目前还没有到放缓加息的时候。美联储官员需要看到通胀数据一个季度的持续下行才可能调整加息节奏。

　　第三，9月会议美联储官员或上调对中性利率的预测。鲍威尔强调坚持紧缩直到通胀得到控制，因此，政策利率会提高到中性利率之上并维持一段时间，本轮加息力度和持续时间将超过此前市场预期。

　　第四，9月FOMC会议加息75BP的概率大大提升。8月30日，CME的“美联储观察工具”显示，9月美联储加息75个基点的几率为68.5%，加息50个基点的几率为31.5%，而一个月前该工具的结论是28%、72%。

　　鲍威尔讲线月以来，市场预期美联储加息节奏将趋缓，甚至开始预期明年2季度重新开始宽松，市场开始交易衰退逻辑，美债收益率持续下行，美股出现持续反弹。这显然不利于控制通胀，FB体育 FB体育平台不是美联储希望看到的。因此美联储官员8月份以来开始发表言论，纠正市场预期。这是鲍威尔此次讲话的内在逻辑。

　　8月，美债收益率从短端到长端均同步上行，这主要反映市场对7月的衰退交易进行修正，由衰退逻辑转向紧缩逻辑。

　　自6月15日美联储议息会议至7月底，10年期美债收益率从3.5%回落至2.6%，美股也持续反弹。这一阶段市场显然在交易衰退逻辑。美国连续两季度GDP年化季环比录得负值，个人消费支出二季度负增长，市场对于衰退风险的担忧不断升温。75基点加息落地后，市场预期美联储不久后需要再度宽松以应对衰退。

　　8月以来，美债10年期-2年期利差、10年期-3年期利差、10年期-5年期利差持续处于倒挂状态。市场最看重的美债10年期-2年期利差在8月上旬倒挂程度最高达48基点，8月29日仍有30基点，反映债券市场对于经济衰退风险的担忧持续加重。美国二季度实际GDP年化季环比初值为-0.9%，连续两季度录得负值，个人消费支出二季度负增长，美国经济陷入技术性衰退。

　　近两月金融数据大起大落，7月社融、信贷双双走低，低于预期，且低于5年均值。

　　受房地产风险事件导致房地产预期悲观、疫情多地散发再度升温，抑制经济活力、6月疫后需求集中释放，透支需求等因素影响，7月新增人民币贷款同比环比大幅下降，弱于预期及季节性。信贷结构不合理问题再度出现：中长期贷款同比环比大幅回落，票据冲量现象仍存。部分地区房贷断贷、提前还贷，居民端去杠杆之势导致居民端中长期贷款同比环比大幅下滑超60%。

　　7月社融规模新增7561亿元，大幅低于一致预期（ 1.39万亿元），同比少增4042亿元，也低于近5年同月均值（1.09万亿元），远低于6月5.17万亿元的新增规模。

　　从社融结构看，新增人民币贷款走弱，专项债融资缩量，以及企业债券融资走低是社融走弱的推动因素。

　　7月新增实体经济人民币贷款（社融口径）4088亿元，同比减少4303亿元，约为5年均值（8977）的一半。前两个月高增1.9万亿、3.06万亿，实体经济融资需求集中释放，导致7月需求再度回落；企业债券融资新增734亿元，同比大幅减少2357亿元。监管政策未松，地产债风险持续影响企业债发行；政府债券净融资3998亿元，同比增加2178亿元。6月专项债集中放量，规模达1.3万亿，全年发行指标基本完成，7月为专项债空档期；股票净融资1437亿元，同比多增499亿元；非标融资减少3053亿元，同比少减985亿元。

　　中国7月新增人民币贷款6790亿元（前值2.81万亿元），弱于预期值（1.15万亿元），同比少增4042亿元，也低于近5年均值（9583亿元）；贷款余额同比增长11%，较上月末下行0.2个百分点，连续两个月上行后有所回落，考验上行拐点的有效性。

　　从贷款结构看，中长期贷款显著下滑，企业端与居民端的中长期贷款同比环比均下降。

　　企业贷款增加2877亿元，同比下降1457亿元，低于5年均值（3126亿元），相较上月的2.21万亿元大幅回落。其中，中长期贷款增加3459亿元，同比下降1478亿元，也较上月大幅下滑（6月企业中长期贷款增加14497亿元）。短期贷款下降3546亿元，同比下降969亿元。票据融资继续冲量，同比增加1365亿元。信贷结构不合理问题再度出现。

　　居民贷款增加1217亿元，同比下降2842亿元，较上月大幅下滑（6月居民贷款增加8482亿元）。其中，中长期贷款增加1486亿元，同比下降2488亿元，降幅达63%，且环比显著下滑（6月中长期贷款增加4167亿元），降幅达64%。部分地区房产断贷、提前还贷，居民端去杠杆之势导致长贷下滑。短期贷款下降269亿元，同比下降354亿元，反映疫情反复继续影响消费贷款需求。

　　7月M2同比增长12%，高于预期值11.6%，增速分别比上月末和上年同期高0.6个和3.7个百分点，；7月M1同比增长6.7%，增速分别比上月末和上年同期高0.9个和1.8个百分点。

　　8月15日，人民银行调降了中期借贷便利（MLF）和7天逆回购操作的中标利率10个基点。8月22日，全国银行间同业拆借中心公布的8月贷款市场报价利率(LPR)显示，8月1年期品种报3.65%，下调5BP；5年期以上品种报4.30%，下调15BP。

　　本次央行调降的是7天期 OMO和1年期MLF的政策利率，这是判断货币政策松紧的重要观察指标。因此，央行继续宽货币的取向非常清晰。央行下调MLF利率10个基点，目的就是通过调降政策利率，引导市场利率下行，主要目标就是引导LPR利率下行，从而降低实体企业融资成本和居民房贷利率，刺激企业中长期贷款和按揭贷款等信贷需求恢复。

　　本次降息背景：本月经济、金融数据全面走弱，央行货币政策主动作为，以稳定经济及市场信心。7月商品房销售面积单月降幅扩大至28.8%，房地产需求仍未企稳。居民端中长期贷款同比、环比大幅下滑超60%，带动了7月新增人民币贷款同比大幅走低，并低于季节性。当前房地产风险问题导致预期恶化，阻碍了宽货币向宽信用的传导过程。房地产板块整体持续低迷，是当前经济的主要拖累和风险因素。此次降息有助于降低实体融资成本、稳定地产需求。

　　本次LPR下调实属顺理成章，但也存在与以往不同之处：以往MLF若下调10BP，则LPR利率1年期下调10BP，5年期下调5BP。而本次是5年期下调15BP，幅度较大，超过MLF下调幅度；而1年期品种下调5BP，低于MLF下调幅度。反映此次调降LPR利率主要还是针对居民房贷，当前政策关注重点还是在于稳定房地产需求，降低居民按揭贷款成本，降低断供风险。而近期货币市场流动性非常充裕，同业存单利率较低，1年期LPR利率大幅下调的必要性不强。

　　7月新增社融规模大幅走低，弱于预期及季节性。展望后期，专项债全年发行基本结束，728政治局会议未新增政府债规模，因此三季度政府债券融资对社融支撑力度减弱；房地产风险问题导致预期恶化，仍然是向宽信用传导的阻碍因素。疫情影响仍具有不确定性。预计社融存量同比增速8月小幅下行，三季度区间震荡，难再走高。

　　7月，中国制造业PMI为49.0%，低于预期值50.2%，比上月下降1.2个百分点，两个月的回升态势被打断，重回临界点以下，制造业景气水平有所回落；非制造业商务活动指数为53.8%，比上月下降0.9个百分点，仍位于扩张区间，非制造业连续两个月恢复性增长。

　　7月制造业PMI未能延续前两月回升势头，FB体育 FB体育平台再回临界点以下，低于预期及前值、以及季节性。内外需求同步回落，海外需求有边际走弱迹象，全球经济显著放缓压制总需求，内需不足仍是制约经济触底回升的不利因素。供需两端同步走弱，生产活动显著放缓，产出下滑快于需求，产需缺口有所收敛。制造业企业原材料价格与出厂价格同步下跌，但前者下跌幅度大于后者，中下游企业盈利有望边际改善。企业经营预期向淡，压制企业原材料采购补库存需求。制造业企业产成品加速去库存，与大宗原材料价格显著回落，上游企业积极性减弱，产出下降有关，呈现被动去库存特征。

　　总体看，经济弱复苏过程中出现波折，内生增长动力不足，仍需政策继续发力。考虑到728政治局会议没有超预期刺激计划，强调保持战略定力，市场将下修经济复苏预期。对大宗工业品需求与A股分母端造成不利影响。展望后期，若疫情没有大规模反弹，财政方面支持地方政府用足用好专项债务限额，货币方面加大对企业的信贷支持，用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金，经济大概率延续弱复苏趋势，亦无需过度悲观。

　　在金融数据走弱后，7月经济数据也呈现回落走势。反映经济增长的主要指标中，工业生产、服务业生产、投资、消费同比增速均较上月下滑，弱于预期；商品房销售单月同比仍为负增长，降幅扩大；出口同比增速加快。

　　总体看，除出口外，经济增长指标整体呈现环比走弱，内需乏力，供需两弱之势。社会消费品零售总额7月同比增长2.7%，大幅低于预期值5.3%，在连续三个月回升后增速有所回落，反映疫情反复，多地散发对消费仍有不利影响。出口保持较强韧性，增速继续走高，是当月数据最大亮点。固定资产投资单月同比增长3.75%，较上月放缓1.87个百分点，低于预期。其中基建投资继续加速，7月累计同比9.58%，较上月提升0.33个百分点 ，反映财政政策继续发力，基建投资项目加速落地；制造业投资保持接近10%的高增长；而房地产板块整体仍然低迷，仍是经济的主要拖累因素。商品房销售面积单月降幅在6月收敛后，7月再度扩大至28.8%，显示房地产需求仍未企稳；房屋新开工面积、房屋施工面积、购置土地面积三个指标的单月同比降幅仍大，分别为-45.4%、-44.27%、-47.3%。生产端，工业生产相对稳定，服务业下滑显著。工业增加值当月同比3.8%，大幅低于预期值4.6%，较上月回落0.1个百分点；服务业生产指数同比增长0.6%，比上月回落0.7个百分点。

　　从7月信贷社融和经济增长数据看，房地产风险问题导致预期恶化，阻碍宽货币向宽信用传导过程。房地产板块整体仍然低迷，仍是经济的主要拖累因素。疫情反复及不确定性对经济仍有扰动。在6月需求集中释放后，当前内需乏力，供需两弱，经济回升基础仍不牢固，仍需政策继续发力。在15日央行调降MLF和OMO利率后，LPR利率有望下调。结合728政治局会议定调，维持经济弱复苏判断，复苏斜率趋缓，增长预期略下修。弱于预期的金融和经济数据，将压制A股定价的分子端及反弹空间，压制大宗工业品的需求改善预期。

　　反映经济增长的主要指标中，工业生产、服务业生产、投资、消费同比增速均较上月下滑，弱于预期；商品房销售单月同比仍为负增长，降幅扩大；出口同比增速加快。总体看，除出口外，经济增长指标整体呈现环比走弱，内需乏力，供需两弱之势。

　　7月规模以上工业增加值连续第三个月同比正增长，但增速有所放缓。7月工业增长值同比增长3.8%，略低于6月的3.9%，低于预期值4.7%。以年化平均值衡量的7月工业增加值同比增长4.99%，也低于上月的5.65%。

　　固定资产投资增长势头趋缓，7月单月同比增长3.75%，较上月放缓1.87个百分点，在前三个月增速连续上行后边际转弱。1-7月累计同比增长5.7%，略低于市场预期值6.2%。以年化平均值衡量的1-7月固定资产投资累计增速为-2.86%，较前值-3.18%有所回升。

　　基建投资增速加快。7月基建投资累计同比增长9.58%，好于上月的9.25%。反映财政政策继续发力，基建投资项目加速落地。制造业投资仍有韧性，保持较高增速，7月累计同比增长9.90% ，低于上月的10.4%。7月房地产投资仍为负增长，7月单月同比负增长程度再度加深，由6月的-9.41%下滑至-12.33%；累计同比增长-6.4%，亦弱于上月的-5.4%。

　　社会消费品零售总额继续保持正增长，7月同比增长2.7%，大幅低于预期值5.3%，在连续三个月回升后增速有所回落，较上月下降0.4个百分点。疫情反复，多地散发对消费仍有不利影响。其中，商品零售仍然好于餐饮消费，7月商品零售同比继续保持正增长，3.2%的增速略低于上月的3.9%；餐饮消费虽仍为负增长，但降幅继续收窄，由上月同比-4%提升至-1.5%。以年化平均值衡量的社销总额和商品零售分别为 3.29%、3.69%，低于上月的4.31%、4.86%，而餐饮收入同比增速继连续5个月为负后，首次转正达到0.07%。

　　房地产投资7月单月同比负增长程度加深，由6月的-9.4%下滑至-12.33%。商品房销售面积单月同比降幅在5，6月收敛后，7月再度扩大至-28.8%，下降10.6个百分点，显示房地产需求仍未企稳；房屋新开工面积7月单月同比-45.39%，降幅较上月有所扩大。房屋施工面积单月同比-44.27%，降幅较上月有所收窄，而购置土地面积单月同比-47.33%，降幅较上月的-52.81%有所收窄。

　　7月中国CPI同比上涨2.7%，较上月扩大0.2个百分点，低于万得预期值0.2个百分点，环比上涨0.5%（前值为0），主要是受猪肉、鲜蔬价格上涨所致。

　　展望后期，下半年猪价处在上行周期，但在供给结构改善，未现猪瘟的环境下，叠加发改委加大生猪市场保供稳价调控力度，预计猪价上行斜率较缓。同时，考虑到去年基数较低，预计三季度CPI同比将继续上行，单月同比或接近3%左右。8月猪肉、鲜菜、鸡蛋价格环比均小幅上行，成品油价格下调，预计8月CPI同比小幅走高 。

　　增长方面，先行指标显示，6月经济景气度再度回落。同步指标显示，除出口外，经济增长指标整体呈现环比走弱，内需乏力，供需两弱之势。社会消费品零售总额7月同比增长2.7%，大幅低于预期值5.3%，疫情反复，多地散发对消费仍有不利影响。出口保持较强韧性，增速继续走高，是当月数据最大亮点。房地产板块整体仍然低迷，仍是经济的主要拖累因素。商品房销售面积单月降幅在6月收敛后，7月再度扩大至28.8%，显示房地产需求仍未企稳；房屋新开工面积、房屋施工面积、购置土地面积三个指标的单月同比降幅仍大，分别为-45.4%、-44.27%、-47.3%。生产端，工业生产相对稳定，服务业下滑显著。工业增加值当月同比3.8%，大幅低于预期值4.6%，较上月回落0.1个百分点；服务业生产指数同比增长0.6%，比上月回落0.7个百分点。从信贷社融和经济增长数据看，本轮经济复苏基础仍不牢固，呈现弱复苏态势，斜率放缓。疫情反复，多地散发，以及房地产板块的拖累是影响复苏的重要原因。