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　　9 月 CPI 再度回升，引发市场对于未来通胀走势不确定性的关注。本文作为债市基本面系列研究第一篇，重点介绍 CPI 的预测方法，并更新对于未来 CPI 走势的判断，供者参考。

　　首先，构建基于食品、工业消费品、服务的三分法研究框架。具体做法是将非食品项拆分成工业消费品和服务项两大类。三部分权重的计算采用线性回归的方式，经计算，新一轮基期调整后，CPI 中食品、工业消费品和服务的占比分别为 19%、41% 和 40%。要得到 CPI 同比，我们采取 预测 CPI 分项环比 + 环比推同比 的方式，并额外考虑春节因素。

　　1）食品项价格预测逻辑可以简单归纳为：长期看粮价，短期看猪价和菜价。预测 2023 年的食品项 CPI 于春节前后到达高点（9.7%），上半年高位震荡，下半年自高位持续回落至低点（2.0%），全年中枢为 7.2%。

　　粮食：受到俄乌冲突、全球加息周期打压大宗商品价格等因素，国际粮价波动剧烈，尽管当前国际上主要粮食品种价格已经回落至接近今年年初水平，但预计未来国际粮价仍将高位运行。国内粮食价格尽管面临输入性通胀压力，但由于我国粮食自给率较高等因素，预计上升幅度有限，2023 年我国粮食 CPI 高位平稳运行。猪肉：猪肉价格正处在新一轮猪周期的价格上涨阶段，但由于发改委已采取措施投放猪肉储备，并加强与大型生猪养殖企业的沟通协调，预计本轮猪周期猪肉价格上涨幅度有限， 超级猪周期 难现。对于猪肉 CPI 的预测，我们采用 领先指标 + 上行期平均环比 的方式进行预测，优先使用能繁母猪存栏量作为领先指标进行预测，之后采用猪周期价格上行阶段的 CPI 环比算平均数，并忽略猪肉与牛羊肉之间的替代效应。鲜菜：蔬菜价格的季节性波动较强，且容易受到自然灾害的影响，但根据气候周期预测，2023 年出现重大自然灾害的可能性不大，预计蔬菜价格与正常年份环比增速持平。

　　2）工业消费品项：预计 2023 年工业消费品 CPI 上半年冲高回落，高点出现在 2 月（2.7%），低点出现在 7 月（-0.2%），下半年持续回升至 1.0%，全年中枢为 1.0%。

　　随着稳增长政策效果显现，疫情影响减弱，内部需求有望进一步修复。主要分项中，消费有望逐渐回暖，制造业、基建预计维持高位，但地产回升仍存在不确定性。消费方面，社零预计延续回升趋势；方面，制造业、基建有望维持高位，地产回升存在不确定性。制造业具有较强的内生性，增速进一步回升可能性不大；基建方面，考虑到明年土地财政拖累仍然较大，预算纪律和风险防控的约束下财政发力空间受限，基建增速可能有所回落；地产方面存在不确定性，地产销售的底部可能会在年内出现，但端拐点可能还需要较长时间的等待。总之，预计维持平稳态势，消费温和复苏，整体需求改善预期下，工业消费品 CPI 项价格存在上行压力。

　　不过，工业消费品 CPI 项会受到 PPI 回落的影响。PPI 中的生活资料价格和 CPI 中的工业消费品价格存在明显的同步性趋势。PPI 走低经由产业链中上游传导至产业链下游，再传导至 CPI 的工业消费品，一定程度上对冲了工业消费品 CPI 项价格上升的压力。

　　3）服务项：预计明年服务项 CPI 将由 1 月份低点（0.4%）持续回升至 1.5%，全年服务项 CPI 中枢为 1.1%。

　　最后，我们从三分法视角出发，将食品项、工业消费品项和服务项 CPI 加权平均，预计 2023 年 CPI 自 1 月份高点（3.2%）高位回落，低点出现在 4 月（1.2%），随后在合理区间（1.2%，2.2%）内波动，全年中枢为 1.9%，略低于 2022 年 CPI 中枢（2.1%）。

　　风险提示：经济改善超预期；国际原油价格波动加大；猪肉等食品价格上涨超预期。

　　今年以来，PPI 同比持续回落，而 CPI 同比震荡回升，8 月 CPI 增速首超 PPI 增速，9 月 CPI 再度反弹至 2.8%，引发市场对于未来通胀走势不确定性的关注。本文作为债市基本面系列研究第一篇，重点介绍 CPI 的预测方法，并更新对于未来 CPI 走势的判断，供者参考。

　　以 2020 年为新一轮基期轮换后，食品项权重被调低 [ 1 ] ，非食品项在 CPI 中占据的地位愈发重要。由于 CPI 非食品项既包括实物类商品，也包括服务类消费，笼统考虑非食品价格走势可能混淆两者价格波动规律的差异性。因此我们考虑构建一个基于食品、工业消费品、服务的三分法研究框架，具体做法是将非食品项拆分成工业消费品和服务项两大类。

　　通过回测检验的方法，我们将 2006 年至今的 CPI 进行了结构拆解，观察食品、工业消费品、服务项的价格变化规律。2006-2010 年间，食品、工业消费品和服务项的价格走势基本趋于一致；2011-2015 年间，三者走势开始背离，服务项和食品项价格先上后下，走势基本相同，工业消费品价格震荡下行；2016-2020 年间，食品项价格先跌后涨，服务项和工业消费品价格冲高回落；2021 年至今，服务项和工业消费品价格自底部反弹冲高后下跌，食品项价格走势背离，震荡回升。三部分走势的分化也印证了三分法的必要性。

　　要得到 CPI 同比，我们采取 预测 CPI 分项环比 + 环比推同比 的方式。之所以从 CPI 环比预测入手，是因为 CPI 的环比数据通常具有季节性规律，而 CPI 同比则没有这种规律，因此用同比数据预测时会丢失重要信息。预测某月 CPI 环比的做法为，利用季节性规律计算各年份（通常选取近 5 年）当月 CPI 环比均值。1-3 月份额外考虑春节因素，例如预测 2023 年 1-3 月 CPI 环比时，只取 2017、2020 年对应月份平均值，因为 2017、2020、2023 年春节都在 1 月，2018、2019、2021、FB体育 FB体育平台2022 年春节在 2 月。

　　2022 年国际粮价波动剧烈。俄乌冲突以来，国际粮价迅速升高，4 月份以来，受制于全球需求不振，加之全球加息周期开启打压包括粮食在内的大宗商品价格，粮价逐渐回落，之后随着疫情的爆发和极端天气影响，粮价持续动荡。近期国际粮价呈现小幅上涨态势，10 月 7 日联合国粮食及农业组织发布报告称，9 月粮农组织谷物价格指数环比上涨 1.5%，其中，小麦价格指数反弹 2.2%，玉米价格基本稳定，大米价格指数上涨 2.2%。

　　尽管当前国际上主要粮食品种价格已经回落至接近今年年初水平，但预计未来国际粮价仍将高位运行。全球粮食供给依然承压：1）从地缘政治格局来看，俄乌冲突尚未结束，两大粮食出口国对粮食产业链的影响短期内难以修复；2）从新冠疫情来看，毒株变异、疫情扩散持续为粮食供应带来不确定性；3）极端天气频率增加，阶段性推升粮价，例如 9 月印度因干旱导致粮食减产 700-800 万吨，印度政府对大米征收出口税以保证国内粮食供应。国际组织的预测也印证了这一点：1）美国农业部（USDA）近日公布了 10 月的月度供需报告，显示新作美豆的收成将低于预期，加剧了全球大豆供应紧张的格局；2）联合国粮农组织（FAO）10 月发布的《谷物供需报告》显示，2022 年全球谷物产量的最新预报数为 27.68 亿吨，环比减少 590 万吨，同比下降 1.7%。

　　国内粮食价格尽管面临输入性通胀压力，但预计上升幅度有限。1）我国粮食自给率较高，《中国农业产业发展报告 2021》指出，我国口粮、谷物和粮食自给率分别为 99.3％、93.4％、80.8％，对进口粮食的依赖度有限；2）我国在发挥市场机制的基础上对粮食市场进行政策管控，通过粮食储备确保国家粮食安全；3）我国对粮食生产支持力度大，8 月财政部、农业农村部发布 2022 年重点强农惠农政策，对粮食生产给予支持，保证农民收入，让粮价平稳运行；4）我国进口依赖度较高的油料类作物，明年有望增产，美国农业部（USDA）数据显示，2022/23 年大豆产量预计为 391（百万吨），同比上涨近 10%。

　　虽然国际粮价有上升趋势、国内粮食面临输入性通胀压力，但对国内粮价影响有限，预计粮价将维持高位平稳运行。

　　当前正处于新一轮猪周期价格上涨区间。2006 年 7 月至 2022 年 3 月，猪肉价格经历了完整的四轮周期，每轮周期历时大约 4 年。新一轮（第五轮）猪周期于 2022 年 4 月开启，在疫情囤积增加、物流运输不畅等因素影响下，猪价结束持续下行态势，截至 10 月，已累计上涨 71%。考虑到第四季度接近年末春节，猪肉需求增加，未来猪价仍然存在上涨概率。

　　但预计本轮猪周期猪肉价格上涨幅度有限， 超级猪周期 难现。1）2021 年四季度以来，能繁母猪存栏量持续回升，根据农业农村部发布的《生猪产能调控实施方案（暂行）》的通知，能繁母猪正常保有量为 4100 万头左右，2022 年 4 月读数 4177 万头，8 月回升至 4324 万头，供应相对充足，以此推算今年四季度乃至明年猪肉供应将会增加；2）10 月猪肉价格已涨至 34 元 / 千克，超过业内普遍预测的 30 元 政策天花板 ，发改委已采取措施应对本轮猪周期，一方面，为切实做好生猪市场保供稳价工作，近日国家将投放今年第六批中央猪肉储备，并指导各地加大力度同步投放地方政府猪肉储备，另一方面，发改委价格司加强与部分大型生猪养殖企业的沟通协调，要求企业不得故意压栏抬价，更不得串通涨价。预计猪价后续上涨空间将收窄。

　　蔬菜价格的季节性波动较强，且容易受到自然灾害的影响。自然灾害易引起菜价上涨，例如 2021 年 10-12 月，中国北方由于受到秋汛和洪涝灾害的影响，菜价呈现明显的反季节上涨趋势。但 2023 年出现重大自然灾害的可能性不大。根据国家气象局 10 月 11 日的预测，拉尼娜事件正在延续，预计会延续到 2022/2023 年冬季。拉尼娜事件发生后，我国秋季降水容易出现 北多南少 的特征，而冬季气温偏低的概率高，对蔬菜价格产生重大影响。这是本世纪以来首次连续三年出现拉尼娜事件，考虑到拉尼娜历史上大约每 3-5 年发生一次的频率，2023 年延续的可能性不大。

　　预计蔬菜价格与正常年份环比增速持平。2022 年已录数据显示，2022 年菜价比 2021 年同期略高，且季节性规律依然明显，由于 2023 年不太可能爆发重大自然灾害，我们假设今年 10 月至明年蔬菜价格走势接近正常年份，FB体育 FB体育平台即剔除重大自然灾害月份求环比均值。

　　随着稳增长政策效果显现，疫情影响减弱，内部需求有望进一步修复。主要分项中，消费有望逐渐回暖，制造业、基建预计维持高位，但地产回升仍存在不确定性。

　　1）消费方面，社零预计延续回升趋势。8 月我国社会消费品零售总额同比增速和限额以上单位消费品零售额分别同比上升 5.4% 和 13.0%，自今年 4 月以来一直呈现边际修复态势。随着病毒特性改变与疫情防控常态化，疫情对经济虽有冲击，但影响在边际减弱。预计 2023 年居民收入有所回升，消费场景逐渐回归正常，受到疫情影响的消费拖累项将逐步改善。

　　基建方面，增速继续回升可能性不大。下半年以来增量政策陆续出台，目的在于补充资金来源，避免基建增速快速回落。从政策效果看，一方面在对冲完地方财力下滑产生的资金缺口后实际新增的资金规模有限，另一方面从微观调研了解看，隐债监管约束下资本金对于配套融资的拉动作用并未明显回升。考虑到明年土地财政拖累仍然较大，预算纪律和风险防控的约束下财政发力空间受限，基建增速可能有所回落。

　　地产方面存在不确定性。政策底出现后，近期各地 保交楼 的力度不断加码，保证刚需的背景下，不少城市不断放松对销售端的限制，因此地产销售的底部可能会在年内出现。但如果看端，拐点可能还需要较长时间的等待。从结构上看，地产主要由土地购置费和建安构成。土地购置费一般滞后土地成交价款三个季度，从一级土地市场表现看，购置费可能还没充分反映土地成交价款的大幅下滑；在期房陆续交付和部分地区实质性现房销售的情况下，竣工预计阶段性有所改善，但由于最近几年新开工持续低迷，建安回升的后劲不足。

　　总之，预计维持平稳态势，消费温和复苏，整体需求改善预期下，工业消费品 CPI 项价格存在上行压力。

　　PPI 走低主要有以下两个因素：1）基于行业结构分解，PPI 波动主要缘于原油、煤炭、钢材和有色金属 4 大类商品的推动。从目前来看，这 4 大类商品受到海外加息周期的影响，大宗商品价格呈现下降趋势。2）国内保供稳价措施有力，尤其是电力供应充足，控制了工业生产成本。

　　服务项 CPI 价格预计将有所回升。从服务项主要分项看，交通和通信项价格上涨最为明显，1-9 月累计同比增长 6.1%，拉动 CPI 增长约 0.47 个百分点。如果说交通和通信项价格上涨主要受油价大幅波动的影响，那么排除这一项可以看到 CPI 服务项其他项目的长期趋势。从 CPI 服务项中剔除交通和通信价格变动的干扰后，可以发现其他服务项价格已经触底回升，服务项价格增速呈上行趋势。

　　服务项价格上升同样会受到房地产市场不景气的制约。一般来说服务项价格增速和房价走势高度相关，虽然自 2018 年重提 房住不炒 以来，房地产价格加速下滑，不少人质疑这种相关性是否还存在，但我们认为从服务业的成本端考虑，房屋租金是重要一块，和房地产价格紧密相关，因此两者的相关性从经济学含义上依然存在。考虑到 18 年以来房地产 调控目标不动摇、力度不放松 ，我们预计 70 大中城市房价不存在大幅上涨动力，其他服务项价格也有望保持平稳。

　　首先，CPI 的预测方法为，构建基于食品、工业消费品、服务的三分法研究框架。先用线性回归的方法算出三部分权重，再采取 预测 CPI 分项环比 + 环比推同比 的方式预测各分项 CPI 同比，最后加权平均得到 CPI 同比。

　　其次，预计 2023 年食品项、工业消费品项和服务项价格都将高位平稳运行。

　　1）食品项：基于长期看粮价，短期看猪价和菜价的逻辑，预计 2023 年的食品项 CPI 于春节前后到达高点（9.7%），上半年高位震荡，下半年自高位持续回落至低点（2.0%），全年中枢为 7.2%。2）工业消费品项：基于明年需求回暖、PPI 回落的预期，预计工业消费品价格上升幅度有限，2023 年工业消费品 CPI 上半年冲高回落，高点出现在 2 月（2.7%），低点出现在 7 月（-0.2%），下半年持续回升至 1.0%，全年中枢为 1.0%。3）服务项：服务业边际回暖，但其价格受到房地产市场不景气的制约，预计明年服务项 CPI 将由 1 月份低点（0.4%）持续回升至 1.5%，全年服务项 CPI 中枢为 1.1%。

　　最后，经加权计算，预计 2023 年 CPI 自 1 月份高点（3.2%）高位回落，低点出现在 4 月（1.2%），随后在合理区间（1.2%，2.2%）内波动，全年中枢为 1.9%，略低于 2022 年 CPI 中枢（2.1%）。

　　风险提示：经济改善超预期；国际原油价格波动加大；猪肉等食品价格上涨超预期。

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