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　　● 在经济修复仍面临多重挑战的背景下，货币政策仍难大幅收紧，将为实体经济修复提供适宜的环境；同时，在海外环境趋于严峻复杂下，货币政策也将更加注重国内外协调。政策支持方向上，结合近期货币政策委员会三季度例会表述，后续或对基建、制造业、消费等重点领域进一步加大支持力度。对于后续政策操作，我们认为，稳信贷和降成本仍是后续央行工作重点，或进一步加强再贷款、PSL等结构性工具的使用力度；同时，在四季度MLF到期规模相对较高、年末取现需求增加下，考虑到为银行提供长期稳定的资金来源以增强信贷总量的稳定性，或存在降准的可能性。

　　●发行规模预测：利率债全年发行规模或超22万亿，四季度仍有近5万亿待发。其中地方债发行规模或为9000亿元，新增专项债仍有6000亿元待发；在今年调增政策性银行信贷额度以及专项建设债重启的背景下，政策性银行负债端或需进一步加大资金筹措力度，四季度政金债仍需发行1.8万亿元，供给压力较前三季度有所增加；国债全年发行约为8.5万亿元，四季度仍有超2万亿待发，较三季度有所回落。

　　● 收益率走势：9月末以来，伴随降息利好作用逐步弱化，叠加政策频出提振市场信心，收益率快速上行，后续若无超预期宽松货币政策落地，收益率或较难回落至此前低点2.58%；同时，在经济修复仍偏弱、季节因素等影响下，收益率大幅上行动力不足，叠加资产荒下利率债配置需求或有所上升以及前期降息带动利率中枢下行，收益率也较难突破前高2.85%，整体或呈区间波动走势，波动中枢或为2.75%左右。伴随春节后复产复工，前期促基建稳政策效果或加快显现，宏观数据或边际改善，节后收益率中枢或小幅上行。

　　● 货币政策特点：第一，价格工具使用频次增多，三季度再次下调政策利率；第二，再贷款类型及规模不断丰富，三季度增加设备更新改革领域支持；第三，公开市场操作根据流动性需求灵活调节，三季度逆回购大多维持地量投放。

　　● 货币市场利率：今年以来，受央行降息、全面降准等因素影响，银行间流动性较为宽松，资金利率中枢逐季下行。前三季度DR007和R007中枢分别为1.77%、1.92%，分别较去年同期下行40.31BP、39.14BP。

　　● 一级市场：前三季度，利率债发行规模较去年同期增加2.62万亿元至17.41万亿元。利率债发行利率中枢下行，地方债发行利差继续收窄。

　　● 二级市场：前三季度交易规模较去年同期增加27.13万亿元至124.01万亿元。利率债收益率整体呈区间波动状态，10年期国债收益率中枢同比下行，降息落地推动三季度中枢进一步回落。

　　今年以来，全球通胀高位运行，地缘政治冲突持续，外部环境更趋复杂；国内经济修复面临居民收入不振、资产负债表受损等多重挑战，经济整体运行仍较弱。在此背景下，货币政策维持稳健基调，价格型工具使用频次增多，再贷款规模及类型不断丰富。后续看，货币政策仍难大幅收紧，将为实体经济修复提供适宜的环境，尤其是基建、制造业、消费等重点领域；从政策操作看，稳信贷和降成本将是重点方向，同时在MLF到期规模相对较高、年末取现需求增加下，考虑到为银行提供长期稳定的资金来源以增强信贷总量的稳定性，也存在降准的可能性。利率债方面，四季度仍有近5万亿元待发，将以政金债和国债为主；从10年期国债收益率走势看，在经济修复仍偏弱、季节因素等影响下，春节前收益率或呈低位波动走势，中枢或为2.75%左右，伴随节后复产复工，前期促基建稳政策效果或加快显现，宏观数据或边际改善，收益率中枢或小幅上行。

　　今年以来，全球通胀高位运行，地缘政治冲突持续，外部环境更趋复杂；国内经济整体较弱，经济修复面临居民收入不振、资产负债表受损等多重挑战。在此背景下，货币政策[1]维持稳健基调，坚决不搞大水漫灌，流动性较为充裕下，公开市场操作边际收紧。具体而言，前三季度货币政策操作具有以下特点：

　　第一，价格工具使用频次增多，三季度再次下调政策利率。1月，在经济下行压力加大的背景下，央行下调政策利率10BP，LPR跟随下调，其中1年期LPR下调10BP，5年期LPR下调5BP。5月，5年期LPR下调15BP，为历史单次调降最大降幅，助力稳地产降成本。8月，央行再次下调政策利率10BP，LPR跟随下调，其中1年期LPR下调5BP，5年期LPR下调15BP。

　　第二，再贷款类型及规模不断丰富，三季度增加设备更新改革领域支持。今年以来，结构性工具持续发力，央行新增科技创新、普惠养老、交通物流等多种类型再贷款支持重点领域，并增加1000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度，与此前碳减排支持工具共同支持经济向绿色低碳转型。9月，央行新增更新改造设备领域再贷款2000亿元，再贷款类型及规模进一步丰富。

　　第三，公开市场操作根据流动性需求灵活调节，三季度逆回购大多维持地量投放。3月以来，银行间流动性较为宽松，央行公开市场操作边际收紧，基本以回笼资金为主，季度末投放力度有所加大。从三季度看，7月-9月中上旬逆回购维持地量投放；进入9月下旬，央行重启14天逆回购[2]、并加大7天逆回购投放力度维护跨季度、跨节资金面稳定。

　　今年以来，受央行降息、全面降准等因素影响，银行间流动性较为宽松，资金利率中枢逐季下行。具体看，前三季度DR007和R007中枢分别为1.77%、1.92%，分别较去年同期下行40.31BP、39.14BP。其中，一季度受降息落地等因素影响，DR007和R007均值分别较去年同期下行11.20BP、11.44BP至2.10%、2.29%。二季度全面降准落地，叠加实体融资需求低迷下部分资金淤积在银行间市场，资金面整体较为宽松，DR007和R007均值分别较去年同期下行43.44BP、44.29BP至1.72%、1.85%。三季度央行再次下调政策利率，利率中枢进一步下行，DR007和R007均值分别较去年同期下行64.21BP、64.05BP至1.52%、1.64%；临近9月末，受前期银行加大信贷投放力度以及跨节、跨季度资金面收紧等因素影响，DR007和R007均有所回升，截至9月30日，DR007和R007分别为2.09%、2.18%。

　　前三季度，利率债发行规模较去年同期增加2.62万亿元至17.41万亿元。分类别看，国债发行规模较去年同期增加1.76万亿元至6.47万亿元；政金债发行规模较去年同期增加1313.60亿元至4.60万亿元；地方债发行规模较去年同期增加7330.01亿元至6.35万亿元，其中新增专项债、新增一般债发行规模分别较去年同期增加1.18万亿元、171.64亿元至3.54万亿元、6990.5亿元，再融资一般债、再融资专项债较去年同期减少3188.71亿元、1423.59亿元至1.24万亿元、8685.32亿元。从三季度看，国债、政金债发行规模分别较二季度增加1.20万亿元、2747.10亿元至3.03万亿元、1.74万亿元，地方债较二季度大幅减少2.33万亿元至1.10万亿元。

　　利率债发行利率中枢下行，地方债发行利差继续收窄。具体看，前三季度各期限国债月度平均发行利率均较去年同期有所下行，平均下行幅度约为37BP，其中1年期下行幅度较高、为45.99BP。各期限国开债月度平均发行利率均较去年同期有所下行，平均下行幅度为48BP，其中3年期、5年期下行幅度相对较高、分别为51.70BP、51.74BP。地方债发行利差继续收窄，9月发行利差较8月小幅收窄3.2BP至13.45P。

　　今年以来，受俄乌冲突、国内疫情反复等因素影响，市场避险情绪上升，利率债交投相对活跃，前三季度交易规模较去年同期增加27.13万亿元至124.01万亿元。分类别看，国债交易规模较去年同期增长10.70万亿元至40.89万亿元，地方债较去年同期增长1.58万亿元至7.38万亿元，政金债较去年同期增长14.85万亿元至75.74万亿元。从三季度看，利率债交易规模较二季度增加13.05万亿元至50.37万亿元，国债、地方债、政金债交易规模均有所上升。

　　前三季度，利率债收益率整体呈区间波动状态，10年期国债收益率中枢同比下行，降息落地推动三季度中枢进一步回落。截至9月30日，10年期国债收益率为2.76%，较去年末下行11.75BP；10年期国开债为2.93%，较去年末下行26.38BP。从收益率运行情况看，以10年期国债为例，前三季度收益率中枢为2.76%，较去年同期下行31.47BP，其中三季度中枢为2.71%，较二季度小幅下行7.94BP。其运行轨迹具体可分为四轮：

　　第一轮：年初-3月10日，收益率区间[2.6751%，2.8502%]，波动范围17.51BP。1月中上旬，经济呈趋弱状态，叠加央行下调政策利率，债市收益率整体下行。随后春节临近，资金面有所收紧，叠加节后宽信用预期升温，利率债配置需求有所下降，收益率整体上行。

　　第二轮：3月11日-4月28日，收益率区间[2.7394%，2.8486%]，波动范围10.92BP。3月中下旬，国内疫情较为严重，叠加俄乌冲突爆发，市场风险偏好有所降低，债市收益率波动下行；4月中旬，市场预期美国加息进程加快，中美利差开始倒挂，对债市形成一定利空，债市收益率波动上行。

　　第三轮：4月29日-7月4日，收益率区间[2.6974%，2.8486%]，波动范围15.12BP。5月受疫情影响，经济下行压力加大，叠加资金面相对宽松，收益率整体下行；临近月末，国务院印发扎实稳住经济一揽子政策措施，北京、上海逐步复工复产，市场风险偏好有所上升，收益率转而上行。

　　第四轮：7月5日-9月30日，收益率区间[2.58%，2.8384%]，波动范围25.84BP。7月以来，银行间流动性持续宽松，利好债市走势，叠加超预期降息落地，带动收益率整体下行，10年期国债收益率最低下行至2020年5月以来低点2.58%；进入8月下旬，稳增长政策加码，叠加降息利好作用弱化，收益波动上行。

　　经济修复仍面临一定压力，外部环境趋于严峻复杂，货币政策坚持以稳为主的同时将更加注重国内外协调。从经济基本面看，经济修复仍面临市场信心不足、疫情反复扰动等多重约束，货币政策仍需维持稳健基调，为实体经济提供有力支持。从通胀看，8月CPI同比增速为2.5%，较前值回落0.2个百分点，核心CPI同比增速为0.8%，仍保持在较低水平，我国物价总体运行在合理可控的区间范围内，难以对货币政策形成较大的掣肘作用。从海外环境看，9月美联储议息会议表示加息75BP，并大幅下调2022年经济增速至0.2%（前值为1.7%），美国经济衰退预期或继续升温，但在通胀仍处于较高水平下，美国货币政策整体或仍偏紧；同时，在全球经济衰退预期下，市场风险偏好有所下行，新兴经济体外资流出压力或有所加大，人民币仍有一定的贬值压力，后续货币政策也将更加注重国内外协调，在欧美主要经济体货币政策持续偏紧下，总量工具尤其是价格型货币政策工具的使用或受到一定程度的限制。整体而言，在经济修复仍面临多重挑战的背景下，货币政策难以大幅收紧，仍将坚持稳健基调，为实体经济修复提供适宜的环境；同时，在海外环境趋于严峻复杂下，货币政策也将更加注重国内外协调，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。政策支持方向上，结合近期货币政策委员会三季度例会表述，后续或对基建、制造业、消费等重点领域进一步加大支持力度。

　　对于后续政策操作，我们认为，稳信贷和降成本仍是后续央行工作重点，或进一步加强再贷款、PSL等结构性工具的使用力度；同时，在四季度MLF到期规模相对较高、年末取现需求增加下，考虑到为银行提供长期稳定的资金来源以增强信贷总量的稳定性，存在跨年前后降准的可能性。从稳信贷看，保持信贷总量增长的稳定性以及优化信贷结构仍是后续重点工作方向。一方面，央行将继续强化结构性货币政策工具的使用，PSL、再贷款等工具的规模及支持范围或进一步扩大，发挥精准滴灌作用的同时促进信贷总量稳定增长。另一方面，将继续用好用足政策性开发性工具，在资本金完成投放的基础上，或通过信贷考核等方式促使商业银行配套贷款尽快落地，同时也将进一步创新信贷产品为重点领域提供支持。从降成本看，在一系列政策陆续落地的背景下，年内继续调降政策利率的可能性或较低，三季度货币政策委员会例会强调“发挥存款利率市场化调整机制重要作用”，后续将继续通过推进存款利率市场化改革、加强存款监督等方式降低实体融资成本。目前国有大行、部分头部股份制、城农商行已下调存款利率，考虑到当前LPR传导存在结构性差异、部分银行负债成本仍相对较高，后续下调存款利率的银行范围或进一步扩大。同时，考虑到当前存贷款利率均挂钩LPR，在降成本的诉求下，不排除单独调降LPR的可能性。此外，11月MLF到期规模相对较高，叠加年末取现需求增加，流动性需求或边际上升，或存在降准（置换MLF）的可能性；同时，降准能够为商业银行提供长期稳定的资金来源，有助于降成本以及稳信贷，对于完成重点领域贷款目标的商业银行，或存在定向降低法定存款准备金率的可能性。

　　利率债全年发行规模或超22万亿元，四季度仍有近5万亿待发，或以政金债和国债为主。从地方债看，此前国常会要求新增5000亿元以上专项债结存限额，并于10月底前发行完毕，以此测算，全年新增专项债发行规模或为4.15万亿元，四季度仍有6000亿元待发，大部分将于10月发行，考虑到年内仍有约3000亿元偿还债券类再融资债待发，四季度地方债发行规模或为9000亿元。从政金债看，此前我们以2022年全年政金债发行/到期比例1.63测算2022年发行规模，在今年调增政策性银行信贷额度以及专项建设债重启的背景下，政策性银行负债端或需进一步加大资金筹措力度，考虑到政策性银行资金筹措以发债为主，因此上述发行/到期比例或需进一步调升，假设政金债发行/到期上升至1.7，以此测算，全年发行规模约为6.4万亿元，四季度仍需发行1.8万亿元，供给压力较前三季度有所增加。从国债看，以赤字率及名义GDP增速测算发行规模，预计全年国债发行约为8.5万亿元，四季度仍有超2万亿元待发，但较三季度有所回落。

　　国债收益率走势仍聚焦国内因素影响，经济弱修复下，明年春节前收益率或继续呈低位波动走势，中枢或为2.75%左右。从海外环境看，今年美联储加息进程较快，4月以来中美利差持续倒挂，截至9月30日中美利差倒挂107BP，处于较高水平，外资流出压力仍存，但考虑到我国国债收益率对中美利差反应有所钝化，海外因素对国内影响或相对较小，后续收益率走势或仍聚焦国内因素影响，在经济难有大幅起色以及流动性保持合理充裕的背景下，收益率或以区间波动为主。对于未来半年收益率走势，具体可分为以下两个阶段：

　　阶段一：春节前，收益率呈低位波动走势，中枢或为2.75%左右。一方面，9月末以来，伴随降息利好作用逐步弱化，叠加政策频出提振市场信心，收益率快速上行，后续若无超预期宽松货币政策落地，收益率或较难回落至此前低点2.58%。另一方面，考虑到政策——>

　　基本面传导仍需时日，且冬季开工率通常较低，明年春节前经济修复或仍然偏弱，收益率大幅上行动力不足；同时，央行大概率在跨年时点加大投放力度维稳资金面，春节前银行间流动性或仍较为充裕，叠加资产荒下利率债配置需求或有所上升以及前期降息带动利率中枢下行，10年期国债收益率也较难突破前高2.85%，整体或呈区间波动走势，中枢或较三季度2.71%有所抬升，但大幅超过上半年中枢2.78%的概率较低，我们认为春节前收益率中枢或位于二者之间，FB体育 FB体育平台即2.75%左右。

　　阶段二：春节后，收益率中枢或小幅上行。伴随节后复产复工，前期促基建稳政策效果或加快显现，FB体育 FB体育平台经济运行或有所回暖，宏观数据或边际改善，或带动10年期国债收益率中枢小幅上行，但仍需关注政策实际落地效果及疫情超预期反复等对经济基本面的拖累。